北京商报2024年10月13日发布:深度｜金价新高“众生相”

“尽管业界普遍看好金价在未来一段时间将继续上涨，但对我们而言，当前黄金采购成本已经偏高，一旦金价突然回落或令我们遭遇难以承受的自营业务亏损。”他告诉记者。3月7日，上海黄金交易所的AU99.99黄金交易价格已突破500元/克，令不少金饰加工企业感到未来金价波动幅度可能加大，自营业务（自己采购黄金加工成金饰再出售给下游零售门店）所面临的市场风险骤增。

这位金饰加工企业负责人向记者透露，尽管美联储年内降息有助于提振以美元计价的黄金价格，但国内黄金采购加工销售是以人民币计价的。若美联储降息令人民币兑美元升值幅度超过美元计价黄金价格涨幅，境内以人民币计价的黄金价格反而可能冲高回落，令黄金加工企业自营业务面临较高的亏损风险。

记者多方了解到，相比实物黄金市场的相对“谨慎”，金融市场仍在热盼金价节节攀升。

“尽管华尔街部分投资机构已开始讨论未来金价回调几率正在加大，但多数投资机构仍相信短期内，黄金价格有望站上2200-2250美元/盎司，究其原因，一是近日美国经济数据令美联储6月降息几率增加，带动美债收益率与美元指数双双回落，有助于美元计价的黄金价格继续上涨，二是越来越多投资机构发现，面对美国大选、国际地缘政治冲突风险升级、美股回调等风险，他们持有的黄金等避险资产占比明显不足，存在强烈的补仓需求。”前述华尔街对冲基金经理向记者指出。更重要的是，多数华尔街投资机构押注今年全球央行仍将大手笔增持黄金储备，为迭创新高的黄金价格“托底”。

华尔街投资机构继续推波助澜

面对迭创新高的黄金价格，金融市场普遍乐意“推波助澜”。

美国商品期货交易委员会（CFTC）发布的最新数据显示，截至2月27日当周，以对冲基金为主的资管机构持有的COMEX黄金期货期权净多头头寸较前一周继续增加369400盎司。

前述华尔街对冲基金经理向记者直言，目前，越来越多华尔街投资机构都在刻意“忽视”美联储降息步伐可能进一步延后与美元实际利率趋涨（因美国通胀进一步回落）等不利因素，执意增加黄金期货期权多头看涨头寸。

数据显示，当前10年期美国国债收益率徘徊在4.1%附近，但考虑到美国通胀率正逐步跌向2%目标值，若美联储进一步延后降息步伐令美债收益率维持在4%以上，美元实际利率仍将呈现上涨态势。

在他看来，华尔街投资机构之所以“逆势”增持黄金多头头寸，一个重要原因是他们发现他们手里的黄金投资占比偏低，难以应对美国大选、国际地缘政治风险持续升级、美股回调等风险。

记者获悉，当前不少华尔街资管机构的美股投资集中度偏高，导致黄金的投资占比不到5%。但随着未来市场不确定性日益增加，他们也意识到有必要将黄金投资占比重新恢复到10%左右。

道明证券高级商品策略师Ryan McKay表示，黄金价格还可能继续走高。原因是一些谨慎的宏观交易员发现他们此前对黄金的投资力度不足，尤其在市场普遍预期美联储或在6月降息的情况下，他们需赶在美联储降息前尽快将黄金配置占比调高至一个合理水准。

道明证券认为，一旦美联储开始降息，黄金将涨至2300美元/盎司。

一位贵金属交易经纪商向记者指出，相比资产配置结构的调整，当前华尔街对冲基金更热衷针对美联储6月降息的套利投资。其中，买涨黄金价格就是一个重要套利投资选项。原因是多数投资机构发现，每逢美联储扣动降息扳机令美元指数与美债收益率回落，黄金总会出现一轮上涨行情。

盛宝银行大宗商品策略主管Ole Hansen表示，尽管美元走强等不利因素犹存，但对冲基金等投资机构负责人正急于重新建立对黄金的看涨押注。究其原因，是美国债务规模扩张速度过快，令美元信用受损程度加剧，导致投资机构纷纷转投黄金避险。

数据显示，过去一段时间，美国每100天增加约1万亿美元债务，令金融市场担心美国财政收入日益无力支付庞大的美债本息兑付金额，导致美国彻底陷入“以债养债”的恶性循环，最终重创美元的全球信用，迫使更多海外央行与投资机构削减美元资产，转投黄金避险。在这种情况下，不少对冲基金开始策略性地调仓，用黄金替代美债资产。

“这些对冲基金有着简单却高效的投资算盘，只要他们能不断推高黄金价格，就会有更多资金跟风入场，令他们的黄金投资回报更加丰厚。”前述华尔街对冲基金经理直言。

金饰加工零售产业“谨慎应对”

相比金融市场的“乐观追涨”，国内实物黄金市场或多或少显得“喜忧参半”。

前述金店负责人告诉记者，他们一方面乐见金价上涨，因为这的确会撬动部分消费者的买涨不买跌心理，促进黄金饰品销售，另一方面也担忧迭创新高的金价，正令越来越多消费者选择“观望”——等待金价回调再买，抑制了部分金饰购买需求。

“这种状况已经开始出现。3月初金价刚启动大涨行情，多位消费者一口气买了10余万的投资型金条，但过去两天金价迭创新高之际，因婚庆或生宝宝而购买金饰的消费者有所减少，甚至部分消费者每天会来门店看一下黄金价格，希望等待金价回调再买。”他告诉记者。目前，不少金饰的零售价格（加工费+黄金价格）已超过650元/克，令部分消费者感到“比较贵”。

与此同时，他还注意到，过去两天黄金回收量明显增加，部分消费者开始逢高“卖出”投资型黄金获利了结。

这种状况也在其他金店出现。

上海另一家金店销售总监告诉记者，部分金饰购买需求正因金价迭创新高被抑制，导致他们的金饰库存周转时间与资金沉淀时间被拉长。

“目前，黄金回收业务明显增加反而令我们的资金链进一步紧张，3月7日那天，我们的黄金销售金额竟然与黄金回收业务支出金额差不多持平，因为某个大客户一口气出售了大量投资型金条。”他指出。

记者还获悉，受金饰消费淡季与金价迭创新高或令抑制金饰购买需求等因素影响，不少金店也相应减少向金饰加工企业的订单采购量。

汇丰贵金属分析师James Steel认为，当前迭创新高的黄金价格可能会压低实物黄金的购买速度，尤其是部分黄金消费大国民众的金饰购买热情会受到影响。

事实上，面对迭创新高的黄金价格，越来越多金饰加工企业也在大幅提升“来料加工”业务占比。

前述金饰加工企业负责人直言，以往为了扩大业务规模与维护下游零售商关系，他们会通过代理商向上海黄金交易所采购黄金原料，再加工成金饰，按照市场价格出售给下游零售商结款，若金价处于上涨行情，他们此举还能获得额外的黄金涨价回报。

“但在当前金价迭创新高后，我们担心未来黄金价格回调几率增加，因此我们现在只接受来料加工业务（即下游零售商自行购买黄金原料，交给他们加工成各类金饰）。”他直言。毕竟，金饰加工的费用普遍在约10元/克，有些金饰加工费用甚至更低，很难覆盖金价较大幅度下跌所带来的自营业务亏损压力。

记者获悉，采取类似做法的金饰加工企业日益增多。甚至个别金饰加工企业透露，受金价迭创新高抑制部分黄金购买需求影响，他们的黄金回收业务量也有所增加，原因是部分金店将金饰库存“转卖”给他们，一方面解决资金周转问题，另一方面则希望金饰加工企业重新将这些金饰“熔化”，加工成新款金饰再售卖。

这进一步增加金饰加工企业的谨慎运营态度。

“越是金价迭创新高期间，价格波动风险越大，我们更需要落实稳健经营策略，不能贸然增加自营业务押注金价进一步上涨，这背后的未知风险太大。”这位金饰加工企业负责人直言。尤其在传统黄金消费淡季环境下，他们更愿将精力与资源放在金饰款式创新与金饰加工工艺升级。

记者多方了解到，面对金价迭创新高，也有部分金饰加工企业调整了经营策略，增加投资型金条的业务占比以迎合消费者的黄金投资需求，尽管投资型金条的加工费相对较低，但这项业务可以通过“跑量”，降低企业手里的黄金库存压力并盘活资金效率。

“此外，我们多数自营业务的黄金采购也增加了黄金套期保值操作，即我们一面在上海黄金交易所买入黄金后，将同等规模的黄金头寸拿到黄金期货市场进行卖空套期保值，以此锁定黄金价格波动风险。”一位华南地区金饰加工企业运营总监告诉记者。这背后，也是企业吃了多次押注金价上涨的亏——随着金价冲高回落，企业非但没有获利，还赔了不少钱。于是企业高层决定每逢金价创新高之际，企业必须对自营业务黄金头寸进行价格波动风险对冲。

在他看来，这背后，是相比实物黄金市场，金融市场对黄金价格波动的话语权与影响力更大。一旦金融市场投资风向转向“压低金价”，黄金加工企业即便看到黄金加工订单增加，也会遭遇自营业务较大的亏损风险。在这种情况下，黄金加工企业只能先做好黄金价格风险对冲，才能在当前金价大起大落时期实现稳健经营。

全球央行是否继续增加黄金储备“待解”

在多位业内人士看来，面对迭创新高的黄金价格，全球央行是否继续“高成本”增持黄金储备，将对未来黄金供需关系与价格走势有着举足轻重的影响。

1月底，世界黄金协会发布的最新《全球黄金需求趋势报告》显示，去年全球央行购买黄金规模达到1037吨，创下历史第二高位，仅比2022年减少45吨。

值得注意的是，鉴于去年全球黄金需求约在4500吨，各国央行购买的1037吨黄金储备，已占到全球黄金需求的约1/4。

今年以来，全球央行购买黄金的热情依旧旺盛。

国际货币金融组织（IMF）发布的最新数据显示，1月全球央行官方黄金储备增加39吨，是去年12月购买量的逾2倍。

3月7日，中国央行发布最新外汇储备数据显示，截至2024年2月末，中国黄金储备达到7258万盎司，较1月份环比增加39万盎司。

也有业内人士指出，鉴于此轮黄金价格大涨行情从3月初启动，面对迭创新高的黄金价格，全球央行是否在3月之后继续大手笔增持黄金，仍是未知数。究其原因，一是不少国家若认为黄金价格偏高，很可能会暂缓增加黄金储备的节奏，二是埃及、土耳其等国家或因遭遇外汇短缺、外债兑付压力高企与国内通胀状况恶化等问题，反而可能出售部分黄金储备“救急”。

世界黄金协会中国区CEO王立新此前接受本报记者采访时指出，全球央行增持黄金储备，不是基于短期盈利的目的，而是外汇储备资产战略性配置的考量。一旦国家央行制定新的外汇储备资产配置政策，它就会持续一段时间。

“此外，全球央行之所以愿意持续增持黄金储备，更看重黄金资产的安全性和可变现流动性、资产估值的稳定性作用。所谓稳定性，就是黄金与其他类型金融资产的关联性非常低，甚至存在反周期性，从而降低储备资产规模的波动幅度。”他表示。还需注意的是，随着金融市场极端状况出现几率的增加，包括西方国家的金融制裁措施等，黄金也能起到提升某些国家外汇储备资产安全性的作用。

多位熟悉央行增持黄金储备方式的黄金公司人士告诉记者，事实上，不同国家央行增持黄金储备的方式截然不同，但这些方式都能令央行将黄金储备采购成本控制在一个合理范畴。比如有些国家央行会直接与本国黄金开采公司签订协议，按照一定加权平均价格收购后者开采的实物黄金，也有一些国家央行会趁着本国货币汇率高企时在当地收购实物黄金，因为本国货币汇率高企令以本币计价的黄金价格相对较低，可以摊薄黄金储备采购成本。

在多位华尔街投资机构人士看来，若全球央行今年增加的黄金储备规模与去年相当，无形间将给迭创新高的黄金价格起到明显的“托底”作用。

他们直言，目前金融市场普遍认为全球央行今年增持黄金储备的力度不会明显减弱，原因是黄金往往在美国大选、国际地缘政治风险持续升级、美股回调等风险不确定性增加期间具有相对良好的表现，并起到显著的资产避险作用。

世界黄金协会资深市场分析师Louise Street也指出，黄金在危机时期的良好表现，一直是全球央行购金的主要原因，这也预示着今年央行的购金需求很可能将保持旺盛态势，并可能助力抵消因金价上涨和经济增长放缓而导致的实物黄金消费需求疲软。

花旗集团美洲大宗商品研究主管Aakash Doshi表示，多国央行大举增持黄金储备是去年以来黄金价格保持坚挺的关键原因，此举令黄金的结构性价格下限已被抬高。

摩根大通预测，2025年上半年期间，美联储的降息预期升温、加之全球央行若能持续大举增加黄金储备，全球黄金价格有望涨至2300美元/盎司。

前述华尔街对冲基金经理向记者表示，考虑到今年是美国大选年，加之国际地缘政治风险持续升级，政治走向不确定性正令越来越多投资机构与全球央行选择进一步加仓黄金资产以应对黑天鹅事件。因此，迭创新高的黄金价格未必会成为阻碍全球央行继续增持黄金储备的绊脚石，但全球央行也需寻求更多元化的方法，力争在金价迭创新高环境下尽可能地将黄金采购成本控制在一个更合理区间范畴。

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